当前，国际金融市场正在经历着自20世纪30年代大危机以来最大的一波动荡。在此过程中，影响国际金融市场的因素包括：（1）美国次贷危机造成大型国际性金融机构巨额损失，以及由此引发的对全球金融危机爆发的恐惧；（2）美国经济增长放慢，全球经济增长出现同步减缓，加上市场对通货膨胀预期的调整以及市场流动性急剧紧缩，国际资金追捧短期金融市场产品，金融资产风险溢价大幅度波动；（3）美国为应对经济增长放缓采取了宽松的宏观经济政策,而降低利率与全球油价和食品价格飞涨造成的通货膨胀压力又形成了矛盾，加大了金融冲击的不确定性和管理金融冲击的复杂性；（4）在过去几年中广为流行的套利活动在2008年开始减少，对汇率走势产生了一定的影响。


一、金融市场动荡升级为金融危机


从2007年8月开始，国际金融市场正在经历着20世纪30年代大危机以来最为剧烈的动荡。这场危机源于美国的次级抵押贷款危机，随后演变为全球范围的最为严重的信用危机。主要表现是：第一，国际性大型金融机构普遍收缩信贷和流动性，使流动性过剩瞬间转变为信贷紧缩，银行间市场流动性迅速减少，寻求流动性的紧急措施造成信贷市场的动荡，以及对金融资产风险的重新定价。第二，国际金融市场动荡使一些大型国际性投资银行纷纷出现严重的亏损，甚至被接管、重组或倒闭。到2008年8月，根据国际清算银行的估算，国际性金融机构的资产减记已达到5030亿美元。第三，金融市场动荡引致美国、欧洲、日本以及澳大利亚等发达国家中央银行改变了多年的中立态度，纷纷干预市场，向市场注资，期望通过注入流动性来恢复市场信心。第四，由于这次金融动荡源于拥有世界上最发达金融市场的美国，次贷问题的根源又在于美国多年来的过度借贷，而美国从20世纪90年代以来就成为世界最大的债务国，减缓美国的过度借贷不会一蹴而就，大大增加了从根源上消除危机的难度。第五，这场金融危机与经济周期下降交错，与全球价格冲击互相交织。为应对危机和经济增长减缓，美国开始采取放松的货币政策,而降低利率政策却与全球油价和食品价格飞涨而产生的通货膨胀压力形成矛盾，加大了金融冲击的不确定性，加剧了各国制定应对金融冲击和能源价格冲击政策的复杂性。


根据BIS（2008a）的总结，始于2007年中后期的全球金融市场动荡分为六个阶段。第一阶段，伴随着抵押品支持证券的信用等级大幅度降低，次级抵押贷款产品的利差急剧扩大；第二阶段，在一个月间危机蔓延至信贷等各种结构性产品市场；第三阶段，在2007年7月底，动荡蔓延至短期信贷市场，演变为银行间市场危机；第四阶段，到2007年10月中旬，金融机构以及为金融机构担保的一些金融担保公司纷纷出现问题；第五阶段，在2008年初期，美国宏观经济前景出现恶化的迹象，与此同时，系统性风险出现的威胁加剧，引发对高质量资产的抛售；第六阶段，2008年3月美联储对美国的投资银行的救助行动缓解了市场的压力，但银行间市场危机仍没有得到缓解。


事实上，从2008年中后期金融市场动荡的进展看，这六个阶段的划分为时过早。这场动荡，随着2008年7月美国房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)两家房地产抵押贷款担保公司出现危机，又进一步升级为美国金融市场危机，或称为华尔街危机。


房利美和房地美是美国两家私人和国有混合的房地产担保公司。它们一方面是上市公司，另一方面受到美国联邦政府以“政府授权企业”（GSE）形式享受包括免交各种联邦和州政府的税收，以及各自享受美国财政部22.5亿美元的信贷支持。“然而最重要的特权是隐性的，投资者相信，如果房利美和房地美面临破产倒闭的威胁，联邦政府一定会出手援救”（张明和郑联盛，2008）。这两家公司拥有或担保超过5万亿美元抵押贷款支持证券(MBS)，是美国房地产市场的重要支柱。美国次贷危机爆发，使得这两家公司贷款组合的违约率上升，以及拥有的抵押贷款支持证券市场价值不断下降，公司连续出现账面损失，两家涉及负债金额达到750亿美元。为了挽救市场信心，避免发生可能的系统性金融风险，美国联邦政府于2008年7月宣布接管这两家公司。


然而，美国这场住房抵押贷款并没有因为美国政府的救助而得到扼制。2008年9月15日，拥有158年历史的美国雷曼兄弟控股公司正式发布公告宣告破产。在雷曼8000亿美元的资产负债表中，资产净值大约只有250亿美元，而雷曼涉足的抵押贷款关联证券和衍生产品约相当于其净资产的2.5倍。在2008年第二季度，雷曼损失达28亿美元，第三季度损失达39亿美元。


在雷曼兄弟宣布破产之际，保险巨头美国国际集团(AIG)又面临信用评级恶化的危机，并开始寻求过渡性贷款以支撑自身资产负债表。2008年9月17日，美联储决定为美国国际集团提供850亿美元紧急贷款，以换取79.9%股权的控股方式接管美国国际集团，以拯救这家美国最大保险公司免于破产倒闭的厄运。与此同时，另一个有着94年历史的华尔街大型投资银行美林的信用评级也出现降级危险，这使得借贷成本上升，而借贷成本是华尔街大型金融机构的一项重要支出。同时，随着担忧情绪的上涨，其交易伙伴可能会终止和它的交易。美国银行最终与美林达成协议，由美国银行出资500亿美元收购美林。美国政府向市场发出救市信号，布什政府要求国会表决批准7000亿美元的救援计划。这是“大萧条”以来美国政府最为庞大的金融救援计划中的一个组成部分。援助资金一方面用于购入不良抵押贷款，同时将给予政府更大的权力，可以在两年内购入任何一家美国金融机构手中的不良抵押贷款，并将美国国债的法定限度由原来的10.6万亿美元提高到了11.3万亿美元。然而，这项援助计划于9月29日众议院首次投票中遭到否决。在随后提交参议院投票中，援助方案附加了保护纳税人利益等多项附加措施，最终在参议院投票通过。经过多方游说，日众议院终于在10月3日的再次投票中通过了这项方案。这项救援计划的通过和实施将对美国金融体系的运转产生重大的影响。


纵观这场危机的演变和深化过程，美国政府在这场金融危机中面临严峻的挑战。随着危机的蔓延和大型金融机构的卷入，政府在金融危机中的作用受到了广泛的关注。2007年各国中央银行为了增加流动性进行了大规模的注资，2008年美联储、欧洲中央银行、英国中央银行和日本中央银行等多国中央银行再次对市场进行注资，美国政府对贝尔斯登、房地美和房利美，以及美国国际集团进行接管和援助，以及最终通过的7000亿美元援助计划，这一系列的政府援救措施，引发了政府对金融市场和金融机构干预行为的讨论。从消极影响看，任何政府干预和担保都伴有成本，特别是会毫无疑问地产生道德风险，这对金融市场中长期的健康发展十分不利。但是，短期的政府干预，在阻止危机蔓延、防止系统性危机发生等方面确实起到重要的作用。在各国政府普遍对金融市场通过直接注资、接管，或制定援助计划进行的积极干预下，在短期内对重建市场信心也十分奏效。


无论如何，在危机深化到一定程度的情况下，政府干预金融市场已经成为一项政策选择。在权衡干预与担保的成本和收益之后，政府除了对整体金融体系提供一揽子救助方案之外，个案处理方式随着金融危机的不断演化而成为政府管理金融市场、确保金融稳定性的政策选择。这种个案处理的方式，在美国联邦政府对待雷曼兄弟公司破产过程当中，则表现为拒绝资助救援。这与美联储解救贝尔斯登和联邦政府收购房利美和房地美的积极态度，形成强烈对比。美国政府在对待雷曼兄弟公司中表现出来的“不管不救”的态度表明政府十分担忧由此会引发一系列无止境的救助，产生市场“道德风险”和随后快速累积的风险。美国财政部的决策实际上是期待以“严格的爱护”方式稳定市场。这是一场赌注，是在避免道德风险和短期稳定市场之间进行选择。在美国财政部看来，雷曼与贝尔斯登不同，贝尔斯登的问题是突发的，而雷曼兄弟的问题已经暴露了好几个月，那些本来会因为雷曼破产而陷入困境的机构应该有足够的时间对冲风险，清理交易。然而，由于雷曼兄弟公司是华尔街曾经的五大投资银行之一，随着它的解体和先前贝尔斯登的消失，其他三家机构能否顺利渡过危机，仍然是个变数。更重要的是，在雷曼之前，华尔街尚未见证一家投行的破产，而该行业内部的互联程度自1990年以来通过信用衍生品市场达到空前水平，继发的连锁反应将会是相当大的。


随着雷曼的破产，以及美国银行对美林的收购，随之而来的购并将使得美国金融机构的重组不可避免。而美国金融市场恐慌对欧洲以及全球市场带来的传染性影响也是显而易见的，美国市场的动荡立刻引起欧洲央行的高度戒备。更重要的，这场20世纪30年代以来最大的金融市场危机，被称为“金融海啸”，使持续一年多的美国次贷危机进而演化为美国金融市场的危机，甚至有可能蔓延至实体经济。这场危机能否得到遏制，首先要看这场金融危机到底在多大程度上影响实体经济；其次要看美国救助措施是否奏效，美国政府在为此不惜成本地下赌注；再次要看美国金融体系的自我修复能力，一系列收购活动已经开始，私人资本已经开始进入市场，市场在为金融风险重新定价，这是一个自动的纠正过程。在欧洲，随着富士通等大的欧洲金融机构得到救助，欧洲各国都开始了大规模的救助。这是一场政府与市场之间的较量，而目前这场较量还远没有结束。


二、金融资产风险重新定价


全球性金融动荡和信贷紧缩带来新一轮对金融资产风险的定价。通货膨胀预期、经济增长预期，以及由此带来的货币政策走向预期等因素在风险定价中起决定作用。从2007年8月以来，次贷危机爆发带来的流动性严重收缩，促使金融机构寻求流动性，大量资金转向货币市场和银行间市场。这使得长期债券市场受到打击，收益率普遍下降。


2008年8月，美国10年期联邦政府债券收益率下降到3.67％，比2007年9月高点的5.34％下跌了167个基本点，欧元区10年期政府债券收益率也从2007年5月的4.75％下降到4.22％。日本政府10年期债券收益率在经历从2007年10月到2008年3月的深幅下降后有所回升，但从2008年5月开始又掉头下降，到2008年8月下降了30个基本点（见图1）。两年期政府债收益率也在2008年中期出现明显的下降，美国、欧元区和日本的相应收益率都下降了20个基本点（BIS 2008b）。


造成2008年中期金融资产收益率下降的主要短期原因是市场对美国房地美和房利美两家公司倒闭带来冲击的反应。而在2008年7月下旬开始的小幅反弹也是由于美联储采取措施对两家公司进行了救助。但是从2008年的总体资金走向看，次贷危机反映为对流动性的需求激增，银行间市场大幅度波动，资金流动纷纷导向货币市场，长期市场受到打压。从经济基本面来看，2008年美国等发达国家经济增长普遍减速，货币政策的调整也趋向放松。货币政策的转变，在相当程度上决定风险溢价的变化。美联储降息始于2007年9月，美联储将持续一年多的联邦储备金率大幅度降低了50个基本点，使其达到4.75%。随后在2007年10月和12月，2008年1月、3月和4月多次降息。到2008年7月，联邦基金利率维持在2％的水平（见图2）。美联储持续减息，反映出其对经济增长减速的担心远远大于国际油价上升带来的通货膨胀压力的担心。在这一轮美国减息过程中，直到2008年中期，欧盟、日本和英国等发达国家中央银行并没有跟进。相反，欧洲中央银行于2007年两次提高再融资利率，使其达到3.75％的水平。日本中央银行也于2007年年初再次提高贴现率，使日本官方利率提高到1.75％。2008年7月由于担心通货膨胀，欧洲中央银行又再度提高再融资利率，使之到达4％的水平。


未来发达国家的货币政策走向仍将对国际市场资产风险溢价产生影响。各国中央银行将在应对各种冲击中进行艰难的选择：是减息以刺激增长，缓解金融危机，还是加息抑制能源和食品价格上涨带来的通货膨胀压力。由于欧元区经济增长减速加剧，英国也开始经历近六年以来最为严重的经济减速，所以停止加息周期不是不可能的。与此同时，大型金融机构信用等级不断向下调整，以及不断升级的美国信贷市场危机，将带来流动性的进一步紧缩，全球货币政策的调整将普遍趋向宽松。这意味着，资产风险溢价将进一步向下调整，投资者对风险的规避程度将因此而减弱。这在相当程度上影响着全球资本市场的资本流向和市场工具结构的变化。


三、全球股票市场大幅度下跌


在经济增长减速，公司盈利前景暗淡，特别是与金融市场动荡伴随而来的金融机构大幅度亏损和倒闭的背景下，全球股票市场同样处于风雨飘摇之中，股票价格出现2005年以来最大幅度的下跌。


这一轮股价下跌是从2007年7月下旬开始的。2007年8月初，美国次级抵押贷款危机对全球股票市场带来了严重的冲击。首先是与美国房地产抵押贷款产品有关的建筑公司和金融机构出现严重亏损，直接影响其股票价格，随后波及涉足次级抵押贷款的银行。由于抵押贷款危机严重发生表内损失，这些银行不得不收紧信贷以增加流动性，从而平衡其资金账户，其结果是银行不得不将资金从股市撤出。其次，由于对冲基金卷入具有杠杆性质的高风险中间级和次级CDO产品交易，其损失也相当惨重，造成对冲基金大幅度亏损，面临的赎回压力剧增，不得不减持其投资组合中流动性较高的股票。进入2008年，金融市场动荡并没有缓解，而由于美国宏观经济前景出现恶化的迹象，金融市场普遍出现对系统性风险的预期，对高质量资产抛售的担心带来了对金融危机进一步扩大的担忧。到2008年8月，标准普尔500指数比2007年8月下跌了12％，欧元区DJ EURO STOXX 50指数在同期下跌了21％，日经225指数在同期下跌了21％（见图3）。这其中，下跌最为严重的是金融部门类股票。从2007年5月到2008年5月，以MSCI（摩根斯坦利资本国际）衡量，全球金融股下跌了20％，是1994年年底以来的最大跌幅。而在2008年中期，受美国房地美和房利美两家公司可能倒闭的影响，金融股价格，包括商业银行的股票价格进一步普遍走低，而房地美和房利美的股价从2008年5月中旬到7月中旬分别下跌了74％和79％。尽管美国证券交易委员会在7月中旬推出紧急救助措施，但是并没有从根本上消除市场对金融部门健康状况的担忧。随着美国金融危机的深化，和美国众议院在第一次投票中否决保尔森提出的7000亿美元援助华尔街计划，全球股市大幅度下跌。美国道琼斯指数在2008年9月29日当天下跌777点，创下历史单日最大跌幅。


新兴市场受发达市场的影响危机爆发的初期反应剧烈。在2007年的7月到8月，广义的MSCI新兴市场指数在一个月之间就下跌了18％。2008年年初，在美国经济衰退可能性加大的阴影笼罩下，欧美市场的下跌再度波及新兴市场。但是，与发达市场相比，在2008年，新兴市场的表现相对平稳，这主要受益于新兴市场相对良好的内部增长和食品价格的上涨。这在一定程度上使得新兴市场与美国等发达国家市场的相关度有所减低。


未来股市走向主要取决于美国金融危机的进展，美国经济增长前景和对公司盈利前景的判断。2008年间美国市场的下跌主要反映了市场对美国经济减速可能持续时间和严重程度的预期不断加强，美国公司的预期收益因此而不断调低。尤其是随着深陷危机中的金融机构的账面损失不断暴露，金融类股价大幅度下跌。与此同时，市场波动性加大，风险承受力降低，对股票市场走势也产生了负面影响。当然，由于基本面因素的变化，美国和欧洲等国家的货币政策走向也对股市产生影响。发达国家会在通货膨胀和经济增长之间进行权衡，在通胀压力减轻的判断下，会将货币政策侧重刺激经济增长，进一步减息对股票市场回调是个支持性因素。同时，以美国政府为主导，欧洲和亚洲等主要国家政府普遍跟进，对金融市场通过直接注资，实施接管，或制定援助计划进行积极的干预行动能否成功，也在一定程度上直接影响市场信心。


四、美元止跌回稳


（以CPI为基础，1999年1月~2008年8月，2000年＝100）资料来源：BIS。以扣除通货膨胀因素，反映货币真实价值和出口竞争力的实际有效汇率来看，美元实际有效汇率从2002年2月开始贬值。到2008年8月，美元实际有效汇率已经贬值了22％（见图4）。尽管从2007年8月开始到2008年4月，日元实际有效汇率与美元走势相反，呈现大幅度升值，但是，日元实际有效汇率在2002年2月到2008年8月间仍贬值了19％。与美元和日元相反，欧元走势相对强劲，从2002年2月到2008年8月，欧元实际有效汇率升值了24％。然而，上述分化的走势在2008年间发生了变化。美元实际有效汇率到2008年4月达到低点后开始回升。从2008年4月到8月，美元升值了3％。这表明，美元对其主要贸易伙伴国货币普遍升值。同期，日元实际有效汇率再度出现贬值，在到2008年8月的四个月间，日元贬值了5％。欧元在2008年4月达到历史最高点，之后开始调整，在此后的四个月间，欧元实际有效汇率贬值了4％。


从美元双边名义汇率看，在2002年2月到2008年8月间，美元对欧元贬值了42％，对日元贬值18％。然而，一个值得关注的变化是，与实际有效汇率走势相似，自2008年5月以来，美元名义双边汇率也呈现升值势头。其中，从5月到8月，美元对欧元升值了4％，对日元升值了9％（见图5）。不过，美元对新兴市场货币的升值却相对温和。


影响2008年美元汇率走势的主要因素，第一，欧元区日益令人担忧的经济增长前景。由于名义汇率是相对价格，影响汇率的因素也是来自双边的，这在2008年年中美元对欧元升值中反映得十分明显。尽管美国经济基本面因素没有发生根本的转变，美国经济增长仍然低迷，但是，由于高企的能源价格，全球金融市场动荡，以及欧元长期升值对欧元区经济带来的紧缩作用越来越明显，欧元区经济增长开始变得越来越令人担忧。这是欧元相对美元出现贬值的重要决定因素。2008年第二季度，欧元区经济回落0.2%，这是自1999年欧元问世以来的首次回落。第二，以往在外汇市场上活跃的利差交易在2008年相当清淡。从技术层面上看，利差交易风险比率（Carrytorisk ratios）高低反映了利差交易是否有吸引力。但这个比率需要经过风险（主要是汇率风险）进行调整。2008年，由次贷危机引发的信贷危机和全球市场的动荡，投资者对各种资产风险的重新定价，外汇市场波动性明显增强，汇率风险加大，这使得经汇率风险调整后的利差交易风险比率大幅度下降（BIS 2008a），导致利差交易吸引力降低。因此，尽管在2008年美联储连续三次减息，与欧元区和日本等发达市场的利差不断减小，这本应该对美元资产是个不利的因素。但是，由于套利活动减少，利差对汇率变动的影响相对有限。换言之，在2008年中期，对美元汇率来说，利差这一不利因素的影响在下降。第三，长期贬值的美元对美国经常项目逆差纠正起到一定的作用。美国经常项目逆差占GDP比重在2007年年底已经低于5%，比2006年的高峰期的6.5％大幅度下降。经常项目逆差的改善对美元走强是一个支持性因素，尽管强势美元不利于美国经常项目逆差的进一步改善。


美元币值反弹是短期性的，还是长期贬值趋势逆转的信号？第一，经济基本面因素将起重要作用，这主要反映在经济周期的变化。如果美国经济快速走出谷底，这对美元汇率是个根本的支持性因素。与此同时，美国伙伴国，欧元区，日本和其他发达国家，以及新兴市场国家的经济增长前景对影响双边汇率十分重要。尽管美元依然面临着长期基本面因素的考验，但有越来越多的人相信，美元汇率将会继续缓慢爬升，至少在2009年是如此。第二，国际能源价格能否进入平稳阶段。进入2008年9月，世界石油价格暴涨势头似乎开始减弱，通货膨胀预期有所减缓，这对美元持续回稳有支持性作用。而美元回稳，对能源价格下降将起到积极作用。因为作为能源产品交易和计价货币，美元在过去几年中的大幅度贬值是造成能源价格上涨的因素之一。而能源价格回稳，对美国进口价格上升和通胀压力有抑制作用，从而对美元具有支撑作用。美元汇率与能源价格之间存在着互动关系。第三，一些理论研究发现，美元实际有效汇率已经接近均衡水平（IMF，2008）。然而，将2008年美元出现的短期升值视为美元长期走势的转折点还为时过早。美国经常项目逆差并没有得到根本的改善，美国仍然是全球最大的债务国，即便美元止跌回升，其幅度也将十分有限，而且市场波动不可避免。


五、国际融资结构调整


作为传统市场的主要交易产品，国际负债证券在2008年上半年并没有因为风险溢价的下降而受到影响。在2008年第一季度，国际负债证券的融资额达到3710亿美元，而到第二季度，这一数额达到10710亿美元（见图6）。其中，受欧洲国家私人金融机构发行负债证券激增的推动，以欧元计价的债券和票据发行达到4640亿美元，稳居各币种负债证券发行之首。美元负债证券达3920亿美元，位居第二。这表明欧元已经连续多年成为国际债券市场上融资的主要货币。


值得注意的是，亚洲新兴市场公司债券发行出现大幅度增长，而在亚洲新兴市场固定收益公司融资中，人民币在2008年首次取代美元成为主要货币。人民币债券发行主要反映了中国企业本币债券发行数量的急剧增加。截至2008年8月，亚洲新兴市场2008年发行的人民币公司债券（不包括可转换债券）的价值为249亿美元，比2007年同期增加了84.5%，同类美元债券发行下降了64.3%，仅为100亿美元。


从全球范围看，主要国家货币政策走势将对国际债券市场产生重要影响。随着美国次贷危机加深，全球金融市场动荡加剧，在流动性紧缩和经济衰退阴影笼罩下，主要发达国家减息的可能性加大，资产风险溢价进一步向下调整。随着政策调整对长期收益率产生压力，投资者的风险规避程度将因此减弱，从而影响着全球资本市场的资本流向和市场工具结构的变化。


国际资本市场融资注：银行国际头寸：未清偿额；国际负债证券：未清偿额；国际股权：发行额；衍生市场：未清偿额。单位为10亿美元。与负债证券市场不同，国际银行业资本流动却深受美国信贷市场危机的影响。在2007年发生次贷危机之前，银行持有全部跨境银行资产以53000亿美元的规模流向美国，远远大于美国对其他伙伴国家的负债。但是，2007年中期次贷危机的爆发使得银行资本流动方向发生逆转，这一势头到2008年第一季度并没有减弱。从2007年中期以来，国际银行业的跨境资金流动持续从美国流向英国和欧元区国家，流出净额达到3210亿美元。在2008年第一季度，通过银行跨境交易仅仅从美国银行部门流出的资产就达到2590亿美元。这充分反映美国信贷市场的危机在不断深化。


与美国信贷危机同步，场外交易的衍生工具市场在2008年第二季度出现下降的趋势。在2008年第一季度，包括利率、外汇、股权、商品、与信贷相连的远期、互换和期权等产品在内的场外交易合约为692万亿美元，但到第二季度，减少到600万亿美元。在包括利率远期、利率互换和利率期权在内的各种利率衍生工具中，短期利率衍生工具合约为交易主体。但是，由于受货币市场流动性紧缩的影响，短期利率合约从第一季度的548万亿美元，降低到第二季度的473万亿美元。与期权和期货相关的衍生工具周转额大幅度减小。衍生工具市场的发展与全球金融动荡有密切的关系。


在过去的十五年间，以表外交易为特征的金融衍生工具得到了快速的发展。金融衍生工具的发展对国际金融领域带来了深刻的变革。衍生产品的本质是通过创新将风险重新整合，使得跨境的套利活动更顺利，风险转移更平稳，金融市场运作更有效率。但是，金融衍生市场的发展也同时带来巨大的风险。一方面，与其他任何一个传统的金融产品一样，由于金融衍生产品依托于基础金融工具，金融衍生产品同样具有传统的市场风险、信贷风险、法律风险和营运风险。另一方面，由于金融衍生工具都是场外交易，每笔交易都具有零售性质，没有固定的程式化合约，交易极度缺乏透明度，对其风险的衡量和监控存在很大的难度。因此，金融衍生市场更容易产生未预料的巨额损失。更进一步，在缺乏监管框架、缺乏国际合作，以及缺乏由法律制定者和监管者共同参与治理的情况下，金融衍生市场的风险会因其高度的信息不对称性和公共信息披露的高度不透明性而放大。美国次贷危机的爆发就是金融衍生产品中最重要的证券化产品出现风险的结果。